コーポレートカバナンス


コーポレートガバナンス・コード適用スタート 収益力の向上が株価上昇をもたらす
2015年6月1日から東京証券取引所(1部・2部)に上場する企業にコーポレートガバナンス・コードが適用されることになった。コードでは、政策保有株に関する説明義務や2人以上の独立社外取締役を選ぶことなどを求めている。企業経営者が健全な企業家精神を発揮し、積極的に経営に取り組むことをサポートするのが適用の趣旨だ。これを機に上場企業が投資家に向き合う姿勢はどのように変化し、日本株市場や個人投資家にどのようなメリットをもたらすか。野村総合研究所 上席研究員の堀江貞之氏に話を聞いた。
堀江 貞之氏

迅速・果断な経営判断で利益が次の投資を生み出す

 コーポレートガバナンスの概念は非常に広範で、その定義は日本ではいまひとつ定まっていないように感じます。今回、コーポレートガバナンス・コードを適用するにあたって、東京証券取引所ではコーポレートガバナンスを「会社が、株主をはじめ顧客・従業員・地域社会等の立場を踏まえた上で、透明・公正かつ迅速・果断な意思決定を行うための仕組み」と定義しました。
迅速・果断な意思決定とは、もっと積極的な経営を行い、収益向上を目指すことです。どちらかというと不祥事を防ぐ「守り」の仕組みとしてよりも、収益力を高めるための「攻め」の経営を行う上で必要な原則を取りまとめたのが今回のコーポレートガバナンス・コードの本質です。
そもそもなぜこうした指針が必要なのでしょうか。資本主義経済において企業は、株主から委託を受け、資本を使い、収益を上げるのが本来のあるべき姿です。しかし実体は、2011年までの過去十数年間、日本株に投資してもあまり利益がでませんでした。それにはさまざまな理由が考えられますが、やはり日本企業の収益力が落ちたことが一番の原因ではないでしょうか。そこで政府は成長戦略のひとつとして今回のコードを制定したわけです。迅速・果断な経営判断により利益が次の投資を生み出し、さらなる利益につながれば従業員の収入や株主への配当がアップします。それが経済を一層活性化させる、というのが政府の考える基本的なシナリオです。

企業のリスク要因を見極め中長期の企業価値を探る

 コーポレートガバナンスがうまく機能しているからといって、収益力が高い企業かというと、必ずしもそうとはいえません。収益力が高い企業は、長期的に企業価値が上昇する企業だと考えます。それには「高い参入障壁」「安定的なキャッシュフロー」「顧客ロイヤリティ」「独自のブランド」といった強みが必要条件となります。そうした強みを持っていたとしても、コーポレートガバナンスが全く機能していなければ、やはり中長期的に企業価値が高まることは考えにくいでしょう。
例えば、非常に強いリーダーシップを持ったワンマン社長の企業があるとします。経営の意思決定のスピードといった面では恐らく優れているでしょう。短期的には高い収益力を発揮することもあります。半面、周囲の意見に耳を傾けないトップゆえ組織としての風通しが悪く、コーポレートガバナンスが機能しない負の側面が表面化し、不祥事の発生リスクが高まることもあります。
その意味でも、コーポレートガバナンスが整っているかどうかは企業のリスク要因を見極めるうえできわめて重要です。

社外取締役の意見を取り入れ収益を高める投資を実現

 今回のコードは、5つの基本原則、30の原則、38の補助原則の計73項目で構成されています。企業には、報告書をつくって各項目をどこまで実施しているか、投資家に詳しく説明する義務が課されました。
基本原則の中に独立社外取締役を2人以上選ぶことを求める項目があります。取締役会の役割は大きく「ビジネスマネジメント(業務運営)」と「キャピタルアロケーション(投資)」の2つあり、コードではキャピタルアロケーションの方をより重視しているのではないでしょうか。知見のある複数の社外取締役の意見を取り入れることで、投資に関するより良い意思決定を行い、収益力を高めようというわけです。今回のコードによってコーポレートガバナンスが攻めの経営手法として注目を集める所以はこの点にあると思います。
73項目はあくまでもガイドラインです。遵守するのが望ましいですが、できない場合はその理由を説明すれば問題ありません。しかし生真面目な日本人のメンタリティからか、全て遵守しなければならない、と誤解している企業が多いようです。
コードは収益力を高めるためのガイドラインであり、それを自社でどのように運営していくかについては、各社ごと最適な方法を採用すればいいのです。全て遵守しようとか、順番通り取り組もうというのはナンセンス。企業には、今回のコードを参考に、コーポレートガバナンスをどう企業価値と結び付けて考えるかが問われています。

コードの理解と徹底は個人投資家にもメリット

 コードの趣旨が正確に理解され、徹底されれば、日本の上場企業全体で収益力の向上が期待できるでしょう。個人投資家にとってはその点が一番重要なポイントであり、コード導入のメリットではないでしょうか。収益力が増すことで中長期的に株価が上昇する銘柄も増えると思います。
株主と真剣に向き合う姿勢を具体的に示し、それが即座に株価に表れた例も出ています。しかし、バランスシートの改善だけで、収益力の向上というコードが目指す方向とは少し異なる例もあるようです。中長期の株価にインパクトを与えようとするならば収益力を改善することに尽きます。

現場の力が経営力不足で株価に反映し切れていない

 個人投資家がコーポレートガバナンスに関する報告書などを参考に、長期的に収益力が上昇しそうな個別銘柄を見極めるのはなかなか難しいでしょう。それは機関投資家にとっても同じです。株主と真剣に向き合っているかどうかを判断する際の有力な手掛かりになるとは思いますが、コーポレートガバナンスそのものが収益力を高めるわけではないからです。
海外投資家の目には、日本企業は現場の力は強いけれど、経営力が不足していると映るようです。現場の優れた力を企業価値や株価に反映し切れていない銘柄が多いと判断されています。今回のコード導入をきっかけに経営の力が強まれば、もともと現場の力は強いわけですから、どちらにも秀でた企業が増えることは間違いないと思います。それは日本の株式市場にとって中長期的にいい影響をもたらします。

5つのチェックポイントで株主に向き合う姿勢を見極める

 企業がコーポレートガバナンスをどの程度重視しているかを見極めるにはいくつかのポイントがあります。機関投資家は上場企業に対して最低限、下記5つは情報開示するよう要求すべきでしょう。
コードを遵守すれば、おのずとこの5つを開示することになります。個人投資家がこれらをチェックするのは難しいと思いますが、気になる企業の情報開示や株主と向き合う姿勢などを確認する際の参考になると思います。この5つが不明確な企業は中長期的な収益力の向上が不明確であると判断してよいと考えます。
いずれにせよ、コードが正しい理解のもと広く浸透することが重要であり、今後の課題です。日本企業の稼ぐ力を強化するために、「攻め」の手法としてコーポレートガバナンスを定義することはきわめて有効です。コードが形骸化せず定着すれば、日本企業や株式市場はもちろん、個人投資家にとっても喜ばしことであることは間違いありません。

1.企業理念が明確であること 2.自社の企業価値をどのように評価しているか 3.投下した資本に対する付加価値の顔(資本生産性)の中長期的な目標 4.目標に達するまでのプロセスが明確であるか 5.社長も含めた経営陣の選任プロセスの透明性

堀江 貞之氏

株式会社野村総合研究所
上席研究員 金融ITイノベーション研究部
堀江 貞之氏(ほりえさだゆき)

1981年、野村総合研究所(NRI)に入社し債券のクオンツアナリストとして働き始める。86年、現在業界標準となっている「NRI債券パフォーマンス指数」(後、NOMURA-BPIと改称)を開発。86〜88年、ニューヨーク事務所勤務、オプション・モデル/ターム・ストラクチャー・モデルを開発。96〜01年、野村アセットマネジメントでGTAAと通貨オーバーレイファンド、合わせて10億ドル以上を運用。01年NRIに戻り、年金ファンドのコンサルティングや資産運用の

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